仁寶的毛利率壓力，真的那麼嚴重嗎?

4/1在台股大漲之中，仁寶股價逆勢下跌，主要原因為3/31某重量級外資分析師，downgrade仁寶評等，直接從Buy下調到Neutral，報告摘要並在4/1的報紙上批露，重點有以下三點:
1. EMS公司低價爭取HP的netbook訂單，使得Acer也要求netbook主力供應商仁寶降價，以便和HP競爭，雖然這項因素已經部分反應在先前偏弱的股價中。
2. Dell因為本身面臨毛利率的壓力，所以勢必要求現有NB ODM供應商降價，並聽說Dell在接下來競標的2011年projects之中，也將同步要求現有供應商再次降低 2010年現有projects的價格，將影響仁寶今年的毛利率
3. 仁寶今年的預估獲利中，有25%約33E元，是來自去年賣出統寶和飛信換來的群創和頎邦股權的評價利得，本業經常性獲利只佔75%，因此仁寶本益比應該被壓低。
因此該分析師調降仁寶的2010/2011年EPS，也將評等downgrade到Neutral，並持續推薦買進緯創。

Richard有些不同的看法如下:

1. 關於EMS殺價競爭HP的Netbook消息，媒體已經報導多次，該報告認為Acer為了保持價格競爭力，也要求其Netbook主力ODM供應商仁寶降價，這個消息並不是新聞，仁寶總經理陳瑞聰也在法說會上公開說今年毛利率壓力很大，主要原因就是EMS進場殺價搶單，以上都是事實，但依照Richard’s Research Blog的 “事件分析三原則”-(1)方向;(2)程度; (3)時間-來分析，

Acer要求降價，(1)方向上當然是負面的利空，無庸置疑，但(2)程度上就有很大的討論空間，今年估計仁寶NB出貨約48~50M，其中估計出貨給Acer大約20M，假設的netbook佔一半約10M，而HP今年全球Netbook forecast大約只有5-6M，不論最後報價如何，仁寶似乎不需要將全部netbook projects都降價給Acer, 比較合理的推測是將一部分project(或另推一個低價project)降價即可，影響數未必達到10M，另外，即使降價US$15~20，但是仁寶也是去年出貨No.1的NB ODM，將這個案子的上游零件廠拉進來 “共襄盛舉、共體時艱、共度國難” 一起降價，應該是合理的推測，就算是虧錢，也要大家一起虧，豈有No.1 ODM獨自虧錢，讓零件廠繼續賺錢的道理? 因此我們來估計影響獲利的數字，以5.5M台，每台獲利減少US$10計算，5.5MxUS$10=NT$17~18E，以今年仁寶經常性(不包括一次性獲利)稅後獲利估計約200多E的獲利水準，17-18E影響多少?大約只有EPS 0.4元，佔經常性獲利大約8%，扣掉0.4元，經常性EPS大概還有4.8元，對照現在股價，本益比是多少? 有必要在此時downgrade嗎?

2. 關於報告中提到Dell因為本身毛利率壓力大而要求仁寶配合降價，並且拿2011年訂單當做胡蘿蔔，順便一棒打下，要求仁寶2010年的現有projects再度降價，這樣的要求並非不可能，但Richad也有兩點疑問，第一，大家都知道(很多券商報告都有寫)，今年Dell主力供應商是緯創而不是仁寶，如果Dell要殺價，應該拿誰先開刀效益比較大?，如果Dell殺價成功，對誰的影響比較大? 如果有一篇報告用這個理由downgrade仁寶，卻持續推薦Buy緯創，合理不合理? 第二，客戶自己獲利差而向ODM殺價，已經是NB產業十幾年來的慣例，但是殺價是否成功，還是要看相對的議價力而定，依照現在相對位置，仁寶今年48~50M, Dell只有25~26M，誰比較有力量? 如果仁寶不同意殺價，Dell要把2011年projects轉走，緯創已經比重太高，不宜過度集中，至於廣達，Dell放心將主力放在廣達，和HP搶資源嗎? Dell搶資源搶得過HP嗎? 如果要放今年就會放了，而必等到明年，如果要放給EMS，EMS公司最多只有500-600人的RD團隊，能夠和仁寶2500~3000人比嗎? 500-600人的團隊，能做多少projects? 照顧多少客戶? Dell放心把訂單轉到EMS廠嗎? 講現實一點，Top 3 ODM還有能力降價沒錯，但Top 3 ODM今年出貨1.3~1.4E台，已經佔全球65%產量，教科書告訴我們，產業集中度65%的產業，和客戶的議價實力不容小看，仁寶何必照單全收? 也許意思意思給個面子是難免，但要降價多少，程度上 “有那麼嚴重嗎?” 值得懷疑。

3.業外一次性收入比重高，這倒是實話，但其實要解決也很簡單，在估計EPS的時候直接將這些業外獲利歸零不予計算就好了，只計算經常性獲利的EPS可能還有4.8元，本益比還是很低，至於成長性好不好? 仁寶2009年營業利益成長57% YoY，2010年預估營業利益仍可成長12% (已計入上述netbook降價的風險，就算以該報告估計的營業利益也還有成長8% YoY)，成長性雖然不算頂高，但也不算太低，目標價有需要給予這麼低的本益比嗎?