美國2月ISM製造業指數順利回升

2月份美國ISM製造業PMI指數從前月的51.3，回升到53.2，一個月前市場最擔心的新訂單分項指數，也從前月的51.2，順利回升到54.5，符合本Blog一個月前的預期 (2014/2/6 " 美國ISM新訂單指數重挫，無須過分擔心")。至今已經確定，前月重挫的數字，主要是受到氣候影響，壞天氣過去，指數也回升了。

1月市場最恐慌的新訂單分項指數，從64.4大幅下跌到51.2，雖然2月只回升到54.5，好像還是不如12月，但從調查結果比較2月和12月，Better %為34%和35%，2月更高，只是Worse% 2月16%稍遜於12月的14%，整體而言，如果單從下表分析，應該會感覺到2月的新訂單，已經完全恢復或非常接近到12月的高水準，Net(Better - Worse)從+8大幅上揚到+19，接近12月的+20。至於指數為何只有回升到54.5，不太清楚Index計算方法，猜測是有做季節性調整，或者是 "diffusion index" 統計的調整了。

New Orders	% Better	% Same	% Worse	Net	Index
Feb 2014	35	49	16	+19	54.5
Jan 2014	27	54	19	+8	51.2
Dec 2013	34	52	14	+20	64.4
Nov 2013	36	46	18	+18	63.4

Source: ISM網站

JP Morgan和Markit合作的Global Manufacturing PMI，也從前月的53.0，上升到53.3，創下34個月以來的新高紀錄。

美國ISM新訂單指數重挫，無須過分擔心

前幾天，公布了2014年1月份ISM製造業指數，從前月的56.5，重挫到51.3，大跌5.2，讓市場最震驚的部分，是分項指數裡面，一般認為有領先意義的新訂單指數，更從前月的64.4，大跌到51.2，下跌幅度13.2更創下34年來最大跌幅，加上前陣子中國ISM也下跌，以及QE退場造成資金抽離新興市場所引起的匯率和利率波動，讓全球金融市場如驚弓之鳥，擔心今年經濟前景將惡化。本文認為1月份美國ISM製造業指數重挫，並沒有市場想像的嚴重，理由如下:

1. 先看惡化最嚴重的新訂單指數，除了各國政府自行調查PMI(採購經理人指數)之外，還有許多金融機構和研究單位在做同樣的事情，其中在全球領域被最頻繁引用的是Markit公司的Global和各國PMI，Markit公司公布的1月份美國製造業PMI新訂單(US manufacturing PMI new orders)只下跌的2.2點，遠少於美國ISM協會調查下跌13.2點，顯示這裡面，也許有牽扯一些研究方法、統計樣本、和ISM前幾個月新訂單指數偏高等等因素在內。

2. 和美國同屬已開發經濟體的歐元區和日本，其1月份 PMI新訂單指數，都創下近年來新高，尤其是歐洲和日本經濟中，出口依賴新興市場的程度更遠甚於美國，如果市場擔心新興市場成長趨緩和美國ISM新訂單指數重挫，是悲觀者的完美風暴的話，為何歐洲和日本1月PMI新訂單指數還能創新高? 因為ISM/PMI是 "調查"而非 "統計"，調查都有可能偏誤，讓人不得不懷疑 ISM新訂單這次調查是否有機遇上偶然出現的偏誤?

3. 即使接受 ISM公布的美國PMI和新訂單分項指數，是完全正確的話，我們把目光轉向全球，根據JP Morgan和Markit合作彙總各國資料的全球製造業PMI指數(J.P.Morgan Global Manufacturing PMI)， 1月份Global PMI只有從前月的53.0微幅下跌到52.9而已，等於是持平，新訂單分項指數也只有從前月54.4微幅下跌到54.3，幾乎可以忽略其變動。

4. 至於那為何會有以上差異呢?  ISM網站每次公布PMI時，都會放上一些些被調查者的描述，這次放上去的10個描述中，就有3個人提到1月份惡劣的天氣影響，而天氣這種東西，對於 "預測性的主觀問券調查"而言，恐怕還會有放大效果。

結論就是: 本文預測，如果天氣轉佳，2月份美國ISM新訂單分項指數，很可能會回升。

以下這段摘錄自ISM網站:
WHAT RESPONDENTS ARE SAYING ...

• "We are seeing slight improvements, year-over-year, month-to-month, across most regions and business segments." (Apparel, Leather & Allied Products)
• "Poor weather impacted outbound and inbound shipments." (Fabricated Metal Products)
• "Good finish to 2013, but slow start to 2014, mostly attributed to weather." (Petroleum & Coal Products)
• "U.S. government aerospace business is very brisk." (Transportation Equipment)
• "Slight improvements in defense business. But still lagging from previous years." (Computer & Electronic Products)
• "Cautiously optimistic about increasing volumes but still challenging, and margins remain low." (Chemical Products)
• "We have experienced many late deliveries during the past week due to the weather shutting down truck lines." (Plastics & Rubber Products)
• "We continue to be busy, working six days, 24 hours a day." (Primary Metals)
• "Restricted optimism heading into Q1." (Machinery)
• "Delays in government product certification due to the partial government shutdown last year are still negatively impacting delivery and inventory levels." (Miscellaneous Manufacturing) 

1Q12循環型科技產業景氣已全部落底，這代表什麼?

所謂循環型產業，指的是(1)產能建置時間長，例如建廠或擴產時間需要一兩年，所以需求變化時無法機動調整產能，容易形成over-supply或shortage，(2)資本投資高，也因此(3)廠商退出障礙高，即使長期前景轉壞，產業整合退出也是漫長的過程，(4)設備折舊佔成本比重高，所以即使產品價格下跌到賠錢，只要售價高於變動成本，還是要繼續生產，因為不生產虧更多，也因此更促使(5)產品價格大幅波動，(6)通常產品差異性相對小(有點像commodity)，也比較偏向上游產品(但這點不是絕對)。以上六點造成了產業景氣循環的特性。

本文說的落底(或說觸底)，表示產業上下循環過程已達底部，接下來是否回升、或繼續在谷底延長，則不一定，但通常既然說是循環型產業，自然不太可能在底部停留太久，要不就是觸底回升，景氣開始向上循環，要不就是假性觸底，未來繼續破底，繼續向下循環。觸底或落底的觀察項目，包括產能利用率、出貨量/營收、產品價格、供需缺口、庫存高峰或低點、毛利率等。

最近1Q12，具有循環型產業特性的科技產業，都有觸底的跡象，表列如下 :
1. LCD: 1Q12觸底跡象很明顯，面板價格已經持穩一陣子，買方賣方議價地位改變中
2. Solar: 1Q12觸底跡象明顯，但未來還有變數
3. LED: 1Q12觸底跡象明顯，2Q12向上機會大
4. Semi/foundry: 1Q12觸底已經確定，2Q12無論是訂單、產能利用率都往上(TSMC、TI、Cypress、ASML等公司已經於法說會中公開說明)，而且最近訂單動能還在繼續增強當中
5. DRAM: 4Q11已有觸底現象，1Q12各家廠商差異大，未來有變數

循環型產業通常是整體景氣的觀察指標，當市場上還在擔心歐債危機、需求不振、能見度不高、GDP下修......的時候，台灣主要循環型科技產業景氣卻全部於1Q12落底，雖然可以用個別因素解釋，但太多個別因素同時發生，往往代表背後有總體的意義存在，今年觀察產業，可能會很有趣......

美國ISM下降,結構卻大幅改善,應正向解讀

今天有報告都說美國10月ISM不佳，指數50.8，比9月51.6下滑，也不如市場預期。這次ISM結構是半年多以來最好的一次，應該是正面解讀而非負面解讀。變動較大的分項指數如下:

1. New orders從49.6上升到52.4，代表新訂單比上個月增加
2. Backlog orders從41.5大幅上升到47.5，代表下滑幅度(速度)大幅減緩
3. Inventories從52.0大幅下降到46.7，代表廠商認為自己庫存變低了
4. Customers' inventories從49.0下降到43.5，代表廠商認為客戶的庫存也太低了
5. Prices從56大幅下降到41，表示景氣不好，上游供應商價格終於明顯鬆動

兩個訂單相關的分項指數都有改善，沒有爭議，但是庫存下降，在ISM公式是減分項目，因為在景氣穩定發展時期(不論是擴張或收縮)，能見度高，所以庫存指數上升代表廠商對未來展望正面，應該加分沒錯，庫存指數下降代表廠商對未來悲觀，應該減分沒錯，但是在現在這種看不清楚未來方向的轉折時期，能見度低，廠商基本上無法預測未來，庫存上升不代表廠商看好未來，反而應該是出貨下滑庫存被迫上升的可能性較大，反而會造成未來清庫存的景氣負向小循環，反之，庫存變低，在廠商普遍悲觀卻有沒有預測能力之下，未來回補庫存帶動的正向景氣小循環的機會增加。

也就是說，兩個庫存相關的分項指數在公式計算上都會讓PMI下滑，但解讀的意義上，卻應該正向解讀，所以，以上四個分項指數，都是正面發展，至於價格鬆動，個人覺得比較中性，或許也和美元升值有關。整體10月ISM的意義比上個月好，結論就是， 這個月的 ISM結構變化代表的意義比上個月明顯改善。

製造業PMI小於50代表製造業景氣衰退，不代表總體經濟(景氣)衰退

報紙常常搞錯一些觀念，不足為奇，但是有時候研究報告，也會有同樣的狀況，以最近大家常常談論的製造業PMI來說好了，今天報紙就說製造業PMI大於50，代表景氣擴張，小於50，代表景氣衰退，通常我們說"景氣"，意旨總體經濟(通常以GDP表示)，正確應該說，製造業PMI大於50，代表製造業景氣(manufacturing economy)擴張，製造業PMI小於50，代表製造業景氣衰退，但不代表總體經濟衰退，根據美國ISM協會網站，製造業 PMI只要持續超過42.5，就代表經濟(overall economy)擴張，不需要到50，而9月的51.6年化之後，則代表 GDP是3.2%。經濟會不會衰退，是另一個議題，這裡只是說明，PMI<50，不代表經濟衰退。。
以下是美國ISM網站的說明:
PMI
Manufacturing continued its growth in September as the PMI registered 51.6 percent, an increase of 1 percentage point when compared to August's reading of 50.6 percent. A reading above 50 percent indicates that the manufacturing economy is generally expanding; below 50 percent indicates that it is generally contracting.
A PMI in excess of 42.5 percent, over a period of time, generally indicates an expansion of the overall economy. Therefore, the PMI indicates growth for the 28th consecutive month in the overall economy, as well as expansion in the manufacturing sector for the 26th consecutive month. Holcomb stated, "The past relationship between the PMI and the overall economy indicates that the average PMI for January through September (56.2 percent) corresponds to a 4.8 percent increase in real gross domestic product (GDP). In addition, if the PMI for September (51.6 percent) is annualized, it corresponds to a 3.2 percent increase in real GDP annually."

http://www.ism.ws/ISMReport/MfgROB.cfm

6月全球製造業PMI創近兩年來最低值

6月份全球製造PMI從前月的53.0再次下滑為52.3，創下2009年7月以來最低值，顯示全球經濟成長速度繼續減緩，對比今年2月還曾創下本波景氣復甦以來的最高值，不到半年時間，這波PMI下滑又急又大。具有領先意義的新訂單分項指數，也從前月51.9降到50.9。

以地區別來看，歐元區、英國、中國、日本全面下滑，美國雖然稍有回升，但結構很差，因為主要是庫存上升所貢獻，在景氣承平時期，庫存上升代表廠商看好未來銷售所做的準備，因此屬於PMI的加分項目，但是在景氣轉折時期或走緩時期，庫存上升的意義則完全不同，代表銷售不如預期，以至於生產產品變成庫存，但PMI公式還是加分，但解讀上應該算是減分，如果不去看PMI的分項結構，很容易被誤導。也就是說，美國和世界各地一樣，PMI的狀況都是惡化(即使分數上升)。

5月份全球PMI指數下滑

已經有一年的時間沒有寫總體經濟方面的文章了，最近剛剛公布的2011年5月份全球各國的ISM/PMI指數，都大幅下滑，雖然還在成長的分水嶺50以上，但成長速度顯然有趨緩的現象。

美國ISM/PMI從60.4下滑到53.5，創20個月以來最低，其中兩個有領先意義的分項指數下滑更多，新訂單(new orders)從61.7下滑到51.0，-10.7，已訂未交訂單(backlog orders)從61.0下滑到50.5，-10.5，背後意義需要注意，五月份新訂單回答better的廠商從49%降到30%，回答worse的廠商從8%增加到16%，回答same的廠商從43%增加到54%。backlop orers回答greater從34%降到21%，回答less從12%升高到20%，greater和less的比例已經差不多了。

其他國家地區PMI也一樣不好，歐元區創7個月最低，中國創2010/7月以來最低，英國創20個月以來最低，印度也創4個月最低。可見這波PMI向下走，不只是先進國家，連金磚四國中國和印度也有同樣走弱。顯示全球經濟成長可能趨緩。

Global PMI從4月55.0下滑到5月52.9，大概回到了3Q10附近的狀況。歷史資料迴歸模型顯示，PMI和工業生產及GDP的預測，都有很高的相關係數。雖然還在50的成長分水嶺以上，但未來是否繼續下滑，值得注意。

資料來源: ISM網站

2Q11電子產業景氣不確定性升高

最近總體經濟數據蠻強的，歐美 PMI都創下近年新高，而且結構非常好，新訂單上揚、而庫存和客戶庫存下降，美國初請失業金人數大幅滑落，失業率跌破9%......但不知道是不是(1)歐美開車國家油價飆漲可能造成消費排擠，和(2)新興國家通貨膨脹可能造成實質購買力不如預期，讓電子品牌大廠，開始對今年的市場需求趨於保守，這兩週陸續聽到一些訂單下修的消息，例如前幾天媒體報導的TSMC四大客戶砍單、大漲一波之後的DRAM價格又開始回軟......等等類似消息，上下游都有。雖然大部分公司2Q11 forecast暫無調整，但似乎存在downside risk。Top-down總體經濟，和Bottom-up產業景氣，兩方面的data points似乎有點矛盾，不知道誰領先誰?

希望這只是產品之間(例如NB vs. Tablet)、或廠商之間的競爭變化、或只是短暫的庫存調整，而不是整體需求有什麼問題才好。

採購策略/庫存政策的改變，將使2H10上瘦下肥

一、上游產業供需模型不容易準確

影響零件/材料供需狀況有四大因素: (1)需求demand (2)供給supply (3)庫存inventory (4)採購或存貨政策policy，前三項的重要性不言可喻，供不應求或供過於求大體上和demand、supply和inventory有絕對關係，以上三者的調查和預測在大部分行業也是相當不容易的事情，各種各樣的demand/supply + inventory model中有很多變數因為取得不易，常被迫使用很多估計值(例如市場量/各工廠產能/良率)，估計值一多，再專業的機構，做出來的model難免還是有誤差，偏偏許多產業(例如DRAM)這個3、4%的微小誤差，往往讓結果呈現 "差之毫釐、失之千里" 的效果，有時候，供需預測誤差5%、產品價格預測誤差可能擴大到50%、獲利預測誤差甚至高達500%。比較好的方法是加入 "現況修正" 因素，model = demand/supply + inventory + condition adjustment, 就是說做出來的model，還要即時的調查產業最新的價格和供需變化，來檢視model的預測是否符合現狀，並回饋系統做修正。坦白說，即使以上各事項都做得很好，預測結果也常常錯誤，供需狀況往往在你意想不到的時候就風雲變色，shortage變over supply，漲價變跌價，相反亦然，所在多有。

二、採購/存貨政策改變對供需狀況的影響常常被人忽略

至於第四項因素policy: 採購策略和存貨政策的改變，常常被人忽略，但這項因素在特定時刻，卻是供需反轉的重要因素，以今年為例，年初時，景氣復甦，產業氣氛樂觀，許多零件材料缺貨，讓很多廠商驚覺，如果在Q1淡季時材料就缺這麼大，那下半年旺季時還得了，需求成長+材料缺貨，讓廠商的策略採購部門，紛紛決定提高零件的庫存量，以免旺季時缺貨，這個時候，零件demand = 生產demand + 庫存增加demand，今年上半年狀況就是這樣，上游業績都比下游好，越上游的產業，缺貨情況越嚴重，因為supply chain的每個環節都在提高庫存量(re-stocking)，層層擴大到上游就是大缺特缺。

三、下游採購政策已經從re-stocking轉為de-stocking

最近因為歐洲和中國電子產品需求不如預期，歐債風暴也衝擊各界對今年旺季的信心，這個時候，各下游公司的策略採購，不會有人膽敢針對下半年旺季積極備貨，反而因為很多零件庫存已高，已經開始縮減訂單量，來降低庫存，這個時候，對上游的零件demand = 生產demand - 庫存減少demand，policy改變，讓庫存demand從正轉負，從加分變為減分，也就是說，不管最後歐洲和中國真正的需求如何? 也不管 "生產demand" 多少，只要採購策略從累積庫存轉為消化庫存，則上游產業就勢必面臨旺季不旺，即使下游還是有正常旺季。而現在的經濟氣氛和產業氣氛，應該很快的，所有的零件都會轉為de-stocking。因此今年下半年，下游業績將比上游好，若加上產能利用率的因素，將呈現 "上瘦下肥" 的狀況，和上半年剛好相反。
因此，不管(1)demand (2)supply (3)inventory如何，但(4)policy因為經濟和產業氣氛不佳，已經確定改變，光這一個因素，就足以讓2H10轉為 "所有零件不再缺貨" 以及 "上瘦下肥"。

四、零件供應概況

雖然5月下旬因為NB廠調高forecast(4月是調降)，使得有些廠商短暫的備料不及出貨，但從中長期來看，去年供貨吃緊的HDD，已經率先於今年3月開始轉為over supply，產品價格已經連續下跌4個月，LCD價格也早就開始反轉下跌，光碟機因為OPU和馬達驅動IC缺貨，價格硬了將近一年，最近不再缺貨，並開始遭逢PC品牌廠大幅砍價的壓力，恐怕很快就會恢復以前的"光跌"機，之前缺貨的許多小IC，因為下游庫存已高，供需反轉應該為期不遠，至於DRAM，目前看來還是有點吃緊，但是下游品牌PC廠的庫存已經偏高，未來半年downside risk > upside risk。NAND Flash 2Q10因為Apple大肆採購供應吃緊，但3Q10以後，Apple的採購高峰結束，價格恐怕也將失去動能。legancy/niche DRAM、NOR Flash也有可能因為客戶採購政策改變而降低需求，foundry在4Q10也有downside risk。而許多下游ODM & Brands，則看準了這項趨勢，正準備大肆殺價一番，企圖將上半年因供應吃緊被吸走的利潤，拿一些回來。

歐元貶值並非災難

這幾天被媒體、法人、和所謂的經濟學家門(沒寫錯字，是門不是們)，連番疲勞轟炸，把歐元貶值說成世界大災難一樣，讓人對經濟學的基本信念快要土崩瓦解，還好終於有人說兩句公道話，以下引用鉅亨網5/19晚上的報導:

國際貨幣基金(IMF)第二號人物John Lipsky認為，歐元目前的水準接近「平衡」匯價，歐元兌美元匯價貶至4年低點，可望有助於歐洲出口。
IMF第一執行副總裁Lipsky今天在東京接受訪問時表示：「歐元當前的水準似乎不會產生問題，歐元相當接近我們認為的均衡匯價，之前有一段頗長的時間都高於這個匯價。」
Lipsky的評論，意味著儘管歐元過去6個月間貶值18%，但並不會給歐元區經濟帶來嚴重威脅。
西班牙副財政部長Jose Manuel Campa今天說，歐元回貶很可能對國內經濟產生正面影響，雖然也造成能源成本上揚。
Lipsky強調：「忘記歐元或許是很容易的事，歐元被創造出來的時候，匯價為1.17美元，歐元當下並沒有離問世時候的匯價太遠。」
因為外界擔心歐元區無法圍堵從希臘引爆的債務危機，過去6周中，有5周歐元挫貶。倫敦時間19日中午12:42，歐元報1.2205美元，相較於2008年7月寫下的歷史高點，大貶24%。歐盟設定的初始歐元匯率為1.16675美元。

請參考RRB 5/18的文章: 希臘主權債務危機，市場反應過度?
只要歐元不是劇烈波動到讓經濟活動或貿易無法進行，歐元貶值對歐元區的經濟成長，未必全然負面，影響可能極其輕微，而對全球經濟成長而言，並無影響。

舉個實際的例子，對歐洲出口大國德國來說，在這次希臘風暴受惠最大，因為歐元重貶之下，德國產品的價格競爭力大幅提高，德國汽車製造業世界第四，僅次於美國、日本和中國，70%的產品出口到國外。德國的機械設備業世界第二，僅次於美國，而因為美國內銷較多，德國是世界第一大機械設備出口國，75%的產品出口，在32個機械設備類別中，德國有18個項目出口值世界第一，其他項目也是名列前茅。德國的電子電氣和化工產業也很龐大，也都是淨出口產業。可以想像，這波主權債務危機造成的歐元貶值，對德國的經濟有多麼大的貢獻，德國的出超勢必增加，GDP勢必提高，梅克爾還假惺惺的以仁義之師和受害者的角色援助希臘，真是得了便宜還賣乖。而除了德國之外，義大利、西班牙、法國，也有很多優勢出口產業。

請問，以上舉的例子德國，是不是歐元區? 當然是，那為什麼沒有人談歐元貶值對歐元區經濟有利的部分?

希臘主權債務危機，市場反應過度?

即使歐盟各國、歐洲央行ECB、FED和 IMF聯手出招提出7,500E歐元的拯救方案，上週希臘危機似乎沒有因此平息，恐懼和擔心正在蔓延，市場憂慮歐洲和世界可能陷入二次衰退、歐元瓦解、南歐諸國(豬國)相繼違約......。RRB試圖提出一些不同的看法。

Q1: 市場擔心，一但希臘債務違約，歐洲銀行將大筆提列損失，資產負債表將受重創，勢必影響放款能力，重演美國次貸風暴，流動性降低，將衝擊經濟體系中的企業投資和個人消費。

A1: 在希臘政府的2900E歐元債務中，歐洲的銀行持有數百億的債務，而美國次貸風暴時金融機構提列的損失則有2兆美元(2 trillions)，也就是說，就算希臘倒帳，影響也遠遠不如次貸風暴。希臘危機在去年底就已經被注意到了，雖然沒有上週這麼嚴肅的被談論，但ECB 4月公布的銀行lending standard資料顯示，1Q10各銀行的放款趨緊(tightening)的比例和4Q09一樣，並沒有變高，另外，最近銀行間Libor隔夜拆款利率，也只有微幅上揚，資金並沒有緊縮的現象。主權債務危機，似乎沒有直接重擊實體經濟。

Q2: 南歐諸國危險名單: 西班牙、葡萄牙、義大利、愛爾蘭，恐步上希臘後塵。

A2-1: 根據OECD的預估，到了明年2011年，各國的政府負債佔GDP比例(gross public debt to % of GDP)，市場最擔心的西班牙，僅僅從2010年的53%，上升到2011年的66.9%，還低於德國的82.5%，英國的89.2%，和美國的99.5%。葡萄牙88.2%，也低於英國和美國。

A2-2: 希臘危機除了有特殊性之外(例如希臘經濟統計數字長期造假)，還是貿易逆差/GDP 11.2%、政府預算赤字/GDP 12.7%、政府負債總額/GDP 115%的 "三高" 國家，這種組合在歐洲是獨一無二的，西班牙貿易逆差5.4%、政府負債53%都很OK，只有政府預算赤字11.4%，屬於 "一高" 國家，義大利貿易逆差3.2%、預算赤字5.4%都很OK，只有政府負債115%偏高，也屬於 "一高" 國，愛爾蘭貿易逆差2.9%、政府負債64%都很OK，只有政府預算赤字11.6%，同樣屬於 "一高" 國家，葡萄牙貿易逆差10.3%偏高、政府預算9.3%偏高，政府負債77%還OK，算是 "二高" 國家，這些市場擔心的南歐諸國，沒有一個像希臘一樣 "三高" 都有。

Q3: 南歐諸國，加上英國、美國、日本主權債務比例都不低，政府勢必加速縮減預算支出，或加稅開源節流，對經濟成長不利。

A3: 這是對的，就像去年各國政府透過財政政策，增加支出或降稅，讓C(消費)和I(投資)下降的時候，G(政府支出)還能有點貢獻，降低經濟衰退的程度，但今年剛好相反，政府縮減支出，當然對GDP成長率是負向貢獻，所幸，各國的民間消費和投資已經度過低潮，開始回升，在美國等國家甚至可用強勁回升形容。

Q4: 主權債務危機，讓歐元重貶，將影響到歐洲的購買力，對經濟有不利影響。

A4: 這樣的說法基本上OK，但不是全面性，歐元貶值讓歐元區對進口商品的購買力減弱，這是對的，但對本地商品內銷的競爭力增強，對歐元區的出口商品競爭力增強，GDP=C+I+G+X-M，所以 C 和 I 降低一些(不是全部，因為還有本地商品可以替補)，但是X出口增加，對GDP未必一定有害。就不同地區而言，歐元區購買外國商品需求減弱，但歐元區的出口增加，就外國例如美國而言，出口到歐元區可能減弱，但美國本地對歐洲進口商品需求可能增強。因此匯率變化，可能對某些國家有利，對某些國家不利，對某些產業有利，對某些產業不利。至於全球經濟的影響，如果把地球當作一個國家，則: 地球GDP=C+I+G, 沒有X出口和M進口(除非和外星人做生意)，則試問，匯率變化，對地球GDP有影響嗎? 沒有，因為各地區各產業互相抵銷掉了，例如歐元貶值，對BMW出口有利，對FORD和Toyota出口不利，對空中巴士有利，對波音不利，對美國消費者有利，對歐洲消費者不利，就地球GDP而言，沒有進出口問題，自然平衡掉了。
除非匯率忽上忽下波動劇烈，讓經濟和貿易行為無法進行，則地球總產出將下降，否則，只是分配問題而已。

Q5: 歐元貶值，需求下降，對台灣電子業非常不利

A5: 這也是部分對、部分不對，因為這要看(1)產品的價格彈性，(2)不同國家之間的競爭關係而定，價格彈性越高的產品，因為變貴了，需求量變小，影響越大，歐元貶值，如果歐元區自己有的產業，例如汽車、飛機、葡萄酒、美日的汽車飛機和加州的葡萄酒，就會受到較大衝擊，以台灣而言，和歐元區產業的重疊性不高，例如台灣優勢的PC產業，一來漸漸變成必需品，價格彈性不高，就算貴一點需要的人也會買，頂多規格買差一點的，二來歐洲沒有PC產業，台灣不會被取代，手機業的影響就比較大，因為歐洲有蠻強的手機產業。

結論:
RRB的想法是，全球經濟不會二次衰退，歐洲也不會二次衰退，但是因為政府節約開支，GDP可能少個0.3% or 0.5%之類的，如果德國政府如某些人預期增加支出，則甚至可以抵銷掉南歐諸國的縮減支出，全球經濟不會受到歐元貶值影響，但不同國家和產業，則會因為比較利益和優勢產業的不同，有人會受惠、有人會受害。對台灣而言，PC、 foundry等優勢產業比較沒有影響，手機產業影響較大。

另外，真正會影響產業的，是對於廠商的 "存貨政策" 和 "信心" ，廠商跟著市場 "擔心 " 景氣不振，隨之而來的，就是庫存降低(de-stocking)、訂單縮減、和能見度萎縮(不給長單)等等，而這也將讓廠商信心更脆弱，形成負向循環，所幸，這些都是幾個月之內可以調整完畢的短期現象。

順便再提一點，目前看到的所有報告，都在統計那些公司業務中 "歐洲比重" 比較高，Richard's Research Blog必須提醒的是:

"歐洲" 不等於 "歐盟" 不等於 "歐元區"

英國是歐盟不是歐元區，東歐是歐洲不是歐盟也不是歐元區
所以有些A級品牌，雖然歐洲比重高，但很多都是東歐、俄羅斯，西歐沒有那麼高，既然不在歐元區內，又怎麼會受到歐元貶值影響呢? 另外一些A級品牌，當年歐洲市場從義大利發跡，南歐諸國比重超高，卻沒有被市場highlight，真是運氣有差別哩!

西班牙不會變成希臘

希臘問題越演越烈尚未解決，最近市場非常擔心西班年、葡萄牙、愛爾蘭等國也很可能步上希臘後塵，尤其是西班牙，是全球第九大經濟體，也是歐元區的核心大國，如果出了問題，對歐洲經濟將有摧毀性的力量，而上週S&P調降西班牙主權信評的動作，更是將市場的憂慮推到最高點，造成全球股市重挫。問題是: 西班牙會步上希臘後塵嗎? RRB(Richard's Research Blog)的看法是: 不會。
西班牙和希臘雖然有一些相似的狀況，令人擔心，例如政府預算赤字佔GDP比例都很高，但也有很多不同的地方。西班牙的經濟確有問題(例如20%的高失業率)，但是經濟成長高低和主權債務危機是兩回事，西班牙應該不會變成希臘第二。

1. 希臘從加入歐元區一開始就使用造假的經濟統計資料，到了去年反對黨上台，發現快撐不住了，不願意再承擔包袱，才揭露真相，讓政府信用破產，西班牙沒有這個問題，政府在經濟事物的可信賴度高。

2. 希臘稅政一蹋糊塗，許多人不用繳稅(影響稅基)、逃漏稅也很普遍，加上貪汙，使得政府預算嚴重短缺，西班牙沒有這個問題，稅政和效率遠優於希臘。

3. 雖然西班牙財政超支佔GDP -11.2%，和希臘等危機國差不多高，但2009年政府總負債佔GDP比例(debt-to-GDP ratio)只有53%，遠低於希臘得115%，也比歐元區平均數低了20%，西班牙財政部長Elena Salgado宣稱未來任何時候都不會超過75%，因此西班牙沒有像希臘一般的立即的還款壓力，可以循序漸進，採取比較不痛苦的方式改革財政，也可降低這些財政改革影響經濟復甦的風險，成功機率自然很高，不像希臘拖到最後一分鐘，為了取得歐盟和IMF貸款，才進行激勵的改革，造成社會反彈聲浪大，但即使是希臘，5/9最新的調查顯示，希臘民眾對財政改革的支持度已有顯著上升。

4. 西班牙政府負債不高，但民間負債很高是事實，很多人也因此看壞民間消費和企業支出，認為一旦政府支出開始緊縮，負債過高的企業(企業支出)和個人(消費)將無法支持經濟成長，但最近的經濟數據顯示，即使房價下跌、儲蓄率創新高，但西班牙的零售銷售還可持續成長、PMI超過50，企業出口也持續改善，甚至在二月份還一度從長期貿易逆超轉為微幅的順超。就算這項質疑屬實，西班牙的GDP確實不佳，但這是經濟成長問題，和政府主權債務危機，並沒有立即的必然關聯性，低成長不代表會破產，而最近兩週市場主流意見卻是把西班牙當做希臘第二，應該是過度擔心了。

5. 西班牙政府已經開始努力朝財政平衡改進，2010年1月已經實施所得稅每人(taxpayer)增加400歐元，7月開始VAT(加值營業稅)也將增加1~2%。事實上，歐洲理事會(EC)今年剛公佈的2010春季版歐盟各國的財政收支佔GDP比例，絕大部分EU國家都有明顯改進，例如去年秋季版預測2010年希臘、西班牙、愛爾蘭的財政收支佔GDP比例分別為-12.2%、-10.1%、-14.7%，但今年春季版則修正為-9.3%、-9.8%、-11.7%，而整體歐元區從-6.9%改善為-6.6%，EU從-7.5%修正為-7.2%，只有葡萄牙從-8.0%惡化為-8.5%。整體數據是進步的，但是市場卻忽視這項資訊，只隨著S&P的降評起舞。

6. 西班牙經濟實力遠比希臘強，為全球第九大經濟體，產業發展也比希臘平均(印象中希臘只有航運和觀光產業)和多樣化，優勢產業包括汽車、造船、電信、化工、磁磚、部分農產品、和新興的太陽能和風力發電等等，例如西班牙的汽車業為歐洲僅次於德、法的第三大生產國，汽車零配件則是歐洲第一大、全球第五大生產國，歐美日各大車廠多有在西班牙設廠。西班牙過去十年(1999-2009)平均資本投資(不含房屋)佔GDP比例高達21%，遠高於德國、法國、義大利等歐洲的G7工業國，而西班牙過去十年的出口成長率在歐洲大國中也僅次於德國，高於法國和義大利。西班牙出口佔GDP約27%，在全球主要經濟體中僅次於德國、加拿大和英國，和中國一樣。
http://www.chinadaily.com.cn/cndy/2010-05/01/content_9799808.htm
http://serviciosweb.meh.es/apps/dgpe/default.aspx

7. 近期的經濟數據顯示，西班牙也終於跟上歐美各大經濟體的腳步，走向復甦之路，例如，1Q10 GDP已經恢復QoQ正成長，YoY也即將轉為正數。

 

 

西班牙製造業PMI已經連續第二個月超過50的擴張臨界點，出口訂單尤其強勁，服務業PMI也同樣連續兩個月超過50。

和歐美各國一樣，西班牙將近20%的高失業率和房地產暴跌，根本無法阻止強勁的消費者支出，西班牙零售銷售已經強勁回升好幾個月，且創下波段高點，房屋市場暴跌造成的負財富效果(negative wealth effects)似乎不見蹤影。

美國和全球的3月份製造業PMI指數都創新高(全球PMI創70個月新高)

  美國3月份ISM協會的製造業PMI指數較從前月的56.5%大幅成長到59.6%，超過50就算是製造業擴張，長期統計PMI和GDP的迴歸模型顯是， PMI超過42%一段時間，表示美國GDP為正成長，如果用1Q10三個月平均PMI 58.2%當作年化PMI帶入迴歸模式，可得出美國年化real GDP將有5.4%的成長，統計不一定很準，主要是告訴我們，59.6的PMI，意義就是5.4%的GDP，是超乎預期的好，意義非常正面，但我們可能沒有人認為美國今年GDP可達5.4%，因此59.6的PMI應該只是曇花一現，景氣雖然好，但也不至於好到這種地步。存貨分項指數較前月47.3%<50%大漲8%到55.3%，顯示經濟體系正式開始啟動向上存貨循環，配合穩健的需求面拉動(消費支出和零售銷售穩定改善)，這波景氣循環可能比市場想像得更加強勁。

更驚人的是，由Markit和JPMorgan統計的全球製造業PMI，3月份繼續從前月55.4上升到56.7，創下2004年5月以來最高的紀錄，在此引述JPMorgan的David Hensley的一段話: “"The headline PMI rose to a 70-month high in March. Growth of production and new orders regained most of the momentum lost in February, while global trade volumes rose at a survey-record pace. Output growth will remain strong in coming months, as the manufacturing boom enters a new phase in which companies raise output to align the rate of inventory accumulation with the growth of sales."

可以看出，本波景氣復甦，應該還處於前半段，實在不需要太去擔心二次衰退、希臘危機等等議題，而庫存累積將在未來幾個月，對景氣復甦產生推波助瀾的效果。